Rodolfo Santangelo: "Estamos subsidiando la demanda de dólares y gravando el consumo local"

El economista cuestionó la liberación del acceso a dólares para ahorro y turismo, y advirtió que el Banco Central deberá comprar al menos u$s10.000 millones en 2027.

Rodolfo Santangelo, presidente de la consultora MacroView. 

Para Rodolfo Santangelo, presidente de la consultora MacroView y socio de Carlos Melconian, la idea de gravar la compra de dólares para ahorro y turismo apunta a "mirar el bosque y no el árbol". Según el economista, se registra una "altísima" demanda de moneda extranjera producto de la "salida apresurada" del cepo para las personas, habilitadas para adquirir billetes estadounidenses destinados al consumo en el exterior o atesoramiento.

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"Para hacer cualquier cosa en la Argentina pagás impuestos; para viajar al exterior, no. Estamos subsidiando la demanda de dólares de las personas y gravando el consumo de los argentinos localmente", advierte Santangelo, en su justificación a la propuesta.

En ese sentido, repasó las herramientas con las que el Banco Central (BCRA) contaría de cara a 2027, año electoral, y aseguró que "la única bazuca" es el nivel de exportaciones. Sin embargo, advirtió que, si en un contexto electoral la demanda de dólares de los ahorristas se elevara a u$s5.000 millones mensuales (como sucedió en octubre de 2025), se interrumpiría el proceso de acumulación de divisas.

"Decir que tenés una bazuca de reservas, casi todas prestadas, para vender dólares, va a contramano de lo que se necesita, que es comprar dólares, no venderlos", entiende el economista, al tiempo que consumir por ahorro privado u$s2.500 millones por mes, de una balanza superavitaria en u$s3.000 millones, es un "despilfarro". A continuación, la entrevista completa en Ámbito.

Periodista: Santiago Bausili, presidente del BCRA, presentó el Informe de Política Monetaria del tercer trimestre. El documento reconoce una "desaceleración del crecimiento acumulado", pero también habla de un impulso en la última parte de este año. ¿Coincide? Y, en tal caso, ¿de dónde vendría esa recuperación?

Rodolfo Santangelo: Cuando salís del cortísimo plazo y de las fluctuaciones del mes a mes, lo que yo veo es un estancamiento con olor a recesión de, por lo menos, seis trimestres. La economía está más o menos en el mismo lugar que hace un año, un año y monedas. Va a venir un cuarto trimestre mejor que el tercero, pero dentro de la tónica de lo que yo llamo estancamiento con olor a recesión. Así que ese énfasis en si subís o bajás a mí no me entra.

Acá tenés una economía con un desempeño exportador extraordinario, una gran ayuda para el mercado cambiario, pero que no alcanza para traccionar el nivel de actividad. Tenés una tasa de inversión partida entre lo que anda bien, que es el RIGI, y lo que anda mal, que es la inversión pública y la construcción, con lo cual el promedio de los dos da caída. Y claramente el peor componente de la actividad económica es el consumo. La Argentina hoy tiene una falta de consumo genuino, que no se debe alimentar con planes platita ni con disparates como se hicieron en el pasado. Pero sí se necesitaría una recuperación más sostenida del consumo, porque ha quedado en niveles muy bajos.

P.: Con el deterioro visto en la morfología del mercado de trabajo y la pérdida de poder adquisitivo, ¿por dónde podría venir esa recuperación del consumo sin medidas tipo "plan platita"?

R.S.: Debería venir del único instrumento que está disponible, que es la política monetaria. Este año se ha dado una paradoja: el Banco Central compró dólares, y compró más de los que había anunciado. El mercado cambiario está más superavitario de lo imaginado y se acumularon más reservas, porque aun después del pago de la deuda hay acumulación. Pero la acumulación de reservas excede a la política monetaria. En números redondos, las reservas suben u$s8.000 millones y la política monetaria solamente permite expandir la mitad; la otra mitad se esteriliza.

Acá hay dos problemas sobre los que no se ha actuado. El primero es que el mercado crediticio está frenado. El esquema de dejar que el mercado arregle el problema de la morosidad es correcto en el largo plazo. Pero en el corto plazo genera no solo que el 15% de los créditos no se paguen, o el 12%, o el número que sea según lo que mires, sino que el 85% no tome crédito. Hoy el problema es la actitud del buen pagador, no la del mal pagador. Entonces la cuestión le cabe a la política monetaria. Además de la falta de crédito, se ven una excesiva colocación de deuda en pesos de la Tesorería y una esterilización del Banco Central dando cobertura cambiaria vía instrumentos dollar linked, supuestamente porque tiene temor a que el tipo de cambio suba.

P.: En ese contexto, de cara a 2027, ¿ve posible una baja de la tasa por parte de los bancos? Lo que dice el Gobierno es que, en realidad, es una cuestión de que los bancos perciben riesgo, sumado al costo impositivo.

R.S.: Ahí hay que distinguir. La tasa pasiva ya está bastante baja; te diría que una tasa pasiva del 22% es negativa en términos reales. La tasa activa tiene distintos componentes. La percepción de riesgo crediticio, o sea, a quién prestarle y a quién no, sí es una actitud de los bancos: cuando ven la morosidad del sistema, dejan de prestar. Pero hay un riesgo de tasa de interés. Cuando el Gobierno anuncia que el año que viene va a hacer todo lo posible para que el mercado cambiario no se complique, como pasó el año pasado, está casi anunciando que la tasa de interés va a subir. Entonces, el riesgo de tasa de interés es responsabilidad de la política monetaria.

¿Qué banco va a salir a prestar mucho si la tasa de interés puede subir el año que viene? Y hay que sumarle un componente del que nadie se hace cargo: todavía seguimos teniendo un impuesto al valor agregado sobre la tasa de interés nominal, que es un disparate conceptual. El impuesto al valor agregado es un impuesto al valor agregado, y en el sistema bancario se le pone a la tasa de interés nominal, que no es valor agregado. Sumale Ingresos Brutos. Entonces, en la tasa activa, por lo menos al consumidor, hay un componente impositivo que es el mayor disparate que tiene el sistema tributario argentino.

P.: Usted recién hablaba de la morosidad. Según la consultora 1816, septiembre mostró una mejora justamente por las refinanciaciones. ¿Entiende que el alto nivel de morosidad que tenemos hoy es un problema transitorio, o una cuestión que responde al modelo económico?

R.S.: Va a depender de lo que pase el año que viene. Si volvemos a tener la suba de la tasa de interés que tuvimos el año pasado, se va a volver a repetir. Acá tenemos otro problema, que es la altísima demanda de dólares de las personas, ya sea para atesoramiento o turismo, que genera esa hipotética presión sobre la tasa de interés.

Lo que es inherente al sistema, y afortunadamente eso es bueno, es que el problema de la morosidad no se resuelve con licuación. En el pasado, cuando alguien no podía pagar, venía la licuación inflacionaria y el aumento de salario resolvía el problema; ese no es el mecanismo ahora. Pero un esquema donde la tasa de interés puede ir a cualquier cosa, porque la demanda de dólares te puede perturbar el sistema, es un desastre como funcionamiento. Igual tengamos cuidado con la medición de los ratios. Hay que distinguir muy bien si hay refinanciaciones, si el que no pagaba empezó a pagar, o si empezó a haber nuevo crédito y lo que sube es el denominador. Ahí hay una trampita, no una trampita, pero sepamos distinguirlo: los nuevos créditos en dólares son todos de altísima pagabilidad.

P.: El crédito que hoy está aumentando es más el de dólares que el de pesos…

R.S.: Seguro. Está bien, es bueno, pero el problema de la morosidad no está ahí.

P.: Milei habla de una bazuca de 125.000 millones de dólares para el año que viene. ¿Qué herramientas reales considera que tiene el Banco Central para reducir la volatilidad del año que viene?

R.S.: ¿Se refiere al mercado cambiario?

P.: A la volatilidad cambiaria, sí.

R.S.: Más que la volatilidad, porque la volatilidad la tenés que aceptar, lo que genera mucho problema es que la demanda de dólares de las personas suba u$s4.000 o u$s5.000 millones, como pasó el año pasado. Ahí la única bazuca macroeconómica es el nivel de exportaciones. La Argentina tiene este año 104.000 millones de dólares de exportaciones, que es un número extraordinario. Si no pasa nada raro, si el superniño es más una ventaja que una desventaja y los precios internacionales del agro se mantienen, vamos a tener u$s110.000 millones de exportaciones. Con esa cifra, el mercado cambiario no te lleva puesto; eso es casi un dato. Pero si la demanda de dólares de las personas sube, no le va a dejar espacio al Banco Central para repetir la performance compradora de este año, que es clave.

Acá hay que entender que el Banco Central no compra dólares porque quiere o porque no quiere que el tipo de cambio baje. Primero, compra dólares a cuenta de la Tesorería para pagar la deuda. La Argentina necesita comprar como mínimo u$s10.000 millones, que es lo que se destina al pago de los intereses, y eso no se puede financiar con crédito externo, aunque lo hubiera, porque significaría subir la deuda. Y después tenés que comprar otro poco más, digamos u$s5.000 o u$s6.000 millones, para repetir la performance de este año y mejorar la situación de reservas. Entonces, decir que tenés una bazuca de reservas, casi todas prestadas, para vender dólares, va a contramano de lo que se necesita, que es comprar dólares, no venderlos.

P.: También se habla del nivel del tipo de cambio. En la conferencia del BCRA se descartó que esté atrasado. Pero la pregunta es: en un año electoral y con la volatilidad que usted marca, ¿hay recursos para llegar con el tipo de cambio al nivel de hoy a mediados de 2027?

R.S.: Lo que el Gobierno tiene que definir es el régimen cambiario. Si estamos con un esquema de tipo de cambio flotante, el que tiene que decidir el nivel del tipo de cambio es justamente el mercado. Yo no soy de los que creen que el tipo de cambio está groseramente atrasado, porque eso no es cierto, y porque además hay fundamentos reales, por lo menos en el desempeño exportador. Lo que sí es cierto es que el Gobierno debería ordenar su política cambiaria: definir con claridad cuándo la Tesorería compra dólares para pagar la deuda.

A los macroeconomistas nos gustan las reglas. Este es un equipo económico más inclinado a la sorpresa, al trading: compra dólares si sobran y no compra si faltan. Hace falta una regla cambiaria, y que sea el mercado el que determine el tipo de cambio. Y, por supuesto, eso tiene que ir a la par de un nivel de liquidez, sobre todo de agregados monetarios en pesos, que permita la reactivación del consumo. Porque si tener el tipo de cambio bajo es la contrapartida de un nivel de consumo insoportablemente bajo, es la paz de los cementerios.

P.: Hace poco usted propuso gravar la compra de dólares para ahorro y turismo y usar esa plata para bajar el IVA de los alimentos. En tal caso, ¿cómo se puede proponer eso sin que del otro lado le digan que estamos volviendo al pasado?

R.S.: A mí siempre me gusta mirar el bosque y no el árbol, y llamar la atención sobre un problema. Esta salida apresurada del cepo para las personas está generando una altísima demanda de dólares, tanto para atesorar como para viajar. Es cierto que parte de lo que la gente compra en dólares queda en el sistema, pero parte no queda. O sea, se está alentando la salida de capitales y que las personas gasten en el exterior. El gasto de personas en el exterior, lo que habitualmente llamamos turismo pero que son más cosas, es la única actividad que no está gravada. Para hacer cualquier cosa en la Argentina pagás impuestos; para viajar al exterior, no. La medida que propuse puede ser otra; lo hice para llamar la atención. El tema es que estamos subsidiando la demanda de dólares de las personas y gravando el consumo de los argentinos localmente.

Volver al pasado no es, porque de ninguna manera quiero la vuelta del cepo. Al contrario, siempre critiqué la demora con que se liberó el acceso de las empresas para pagar importaciones; recién este año se liberó el pago de dividendos. Siempre creí que el libre acceso de las personas al mercado cambiario para atesoramiento y turismo debería ser la última de las medidas de reforma, no la primera. En este caso, el Gobierno estuvo bien en no hacerlo en diciembre del 2023.

Igual todavía siguen existiendo restricciones cruzadas: los importadores no pueden pagar por adelantado cuando hacen el pedido. Entonces, hay que entender que las divisas, sobre todo las del sector exportador, tienen que tener un destino principal. Primero, el pago fluido de las importaciones, que hoy está funcionando bastante bien. Segundo, la compra de dólares del Gobierno para pago de la deuda y acumulación de reservas. Y hoy la demanda está muy concentrada en las personas. Entonces, si es un impuesto al valor agregado, un impuesto que ya existe y que no se cobra, que lo elija la política económica. Pero esta tolerancia, esta resignación a que tenemos u$s3.000 millones de superávit comercial y la gente compra u$s2.500 millones, yo no la acepto, y me parece que es un despilfarro.

P.: El riesgo país mostró en el último tiempo subas por encima de los 700 puntos, en un contexto en el que también tuvieron su impacto las elecciones en Brasil. Cuando uno habla con algunos economistas, incluso cercanos al Gobierno, aparecen ciertos reproches por no haber salido antes al mercado internacional de crédito. Al mismo tiempo, por el contexto global, es difícil pronosticar una mejora de ese indicador. ¿Cree que el contexto global puede profundizar la suba del riesgo país y que, en tal caso, se tendría que haber salido antes al mercado?

R.S.: Creo que es una decisión de política económica aceptable, porque el tema es volver al mercado de manera permanente y continua. Haber salido una vez y hoy estar imposibilitado te hubiera dado u$s1.000 o u$s2.000 millones más, pero no cambiaría el escenario. Así que eso no es lo que me preocupa. Lo que me preocupa es que la Argentina tiene una situación estructural que viene, por lo menos, desde 2011. La situación estructural es que tenemos mucha deuda y pocas reservas. La Argentina es el único país de Latinoamérica cuya deuda es enormemente superior a las reservas. Entonces, acá hay que pagar la deuda y acumular reservas, pagar la deuda y acumular reservas. Obvio que ese es un camino larguísimo. Este año se intentó con el mercado local de deuda, y estuvo bien, pero era de muy corto plazo y hoy está frenado. Entonces, no hay alternativa a comprar dólares.

Para el año que viene, los números que hay que grabarse, más o menos redondos: tenemos que pagar u$s26.000 millones; u$s6.000 millones es altamente probable que se consigan; faltan u$s20.000 millones. Como mínimo, comprá u$s10.000 millones y conseguí u$s10.000 millones y si no conseguís esa cifra, u$s20.000 millones. Así de fácil es. La tasa de interés en Estados Unidos va a seguir siendo un problema, porque el problema inflacionario allá no se ha resuelto. Pero tengamos claro que en los países de Latinoamérica el riesgo país de sus bonos en dólares sufrió muy poquito, por no decir nada, justamente porque son países con muchas reservas y poca deuda.