Pablo Goldin: "El Banco Central está entrampado monetariamente, percibe el problema, pero no encuentra salida"

Para el director de MacroView, las restricciones del esquema monetario no permite la reactivación, elemento central de un programa económico "exitoso". Advierte por la cantidad de pesos faltantes respecto de otros periodos de reactivación.

Pablo Goldin, director de MacroView.

Para Pablo Goldin, director de MacroView, el problema del programa económico no está en lo que generó, sino en lo que le falta. "Es urgente reactivar, es muy importante", define la autoridad dentro de la consultora que preside RodolfoSantangelo y que integra junto a Carlos Melconian.

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El analista, de larga trayectoria en la coyuntura macro local, resalta que es importante el reconocimiento de algunas las virtudes del esquema oficial -estabilidad cambiaria, equilibrio fiscal, deuda manejada, desaceleración de la inflación-, pero marca una falla que arrastra desde el inicio: "Reactivó poco". Al punto tal que proyecta un crecimiento menor al 2% del PBI para 2026.

El diagnóstico, según Goldin, es monetario. En la economía argentina circulan unos $180 billones, cuando el promedio de las últimas dos décadas ronda los $220 o $230 billones. "Hay más o menos 50 billones de pesos menos, a moneda constante, que los que había en otros momentos de reactivación", calcula.

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Esto es a pesar de que el Banco Central de la República Argentina haya comprado alrededor de u$s 14.000 millones en el año y emitido unos 20 billones de pesos, pero terminó reabsorbiendo casi todo: quedaron solo $5 billones en la calle. Por eso habla de una autoridad monetaria "entrampada": "ve el problema, pero no encuentra la salida", asegura Goldin.

El resultado, sostiene, es una economía partida: un 15% o 20% que factura en dólares y funciona, y un 80% atado al mercado interno -comercio, construcción, industria, servicios- que sigue trabado. Ni los créditos hipotecarios ni las inyecciones puntuales alcanzan, advierte, porque "ninguna cosa muy puntual y esporádica" reemplaza a un banco central que remonetice. A continuación, la entrevista completa en Ámbito.

P: ¿Qué nivel de urgencia reviste la idea de reactivar la actividad?

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Pablo Goldin: Es urgente reactivar, es muy importante. Es uno de los pilares de un programa económico exitoso en Argentina.

Si este programa queda así, medio huérfano de reactivación, es difícil imaginarlo sustentable en el tiempo, por la propia endogeneidad macroeconómica. Para que uno vea un programa económico en la Argentina sustentable y sostenible en el tiempo, y que se vaya fortaleciendo a medida que pasan los años, una de las condiciones que tiene que cumplir es ser capaz de reactivar.

Este programa tiene algunas virtudes: una relativa estabilidad en el sector externo y cambiario, equilibrio fiscal, un financiamiento de la deuda pública bastante manejado y logró alguna baja de la inflación, que es otro ingrediente para que un programa funcione acá. Pero le queda una falla: reactivó poco. Y no es que reactivó poco este año; desde que nació reactivó poco.

Si estuviéramos en un país que viene creciendo 3% o 4% anual desde hace 15 o 20 años, que te toque un año o dos de acomodamiento, crecer 1% o 2%, se banca, porque venís con una performance más o menos buena. Pero en un país que hace 15 o 20 años que está parado, clavado, con un producto per cápita 10% por debajo del de 2011, decirle a alguien "te prometo que con este programa vas a crecer 2% por año" es poco, queda chico, queda muy amarrete. Entonces es un tema importante, y no solo en lo político y lo social.

El problema es que este programa está trabado en reactivar poco. Yo no creo que este año lleguemos al 2% de crecimiento del producto, que es muy poco para la Argentina. Y en los tres años de este Gobierno -2024, 2025 y 2026- se acumula como mucho un 5%, con un 2024 negativo y un 2025 y un 2026 positivos. Está trabado ahí.

P.: ¿Qué es lo que traba el crecimiento?

P.G.: Está trabado porque a esta economía le falta algo que no les faltó a otros programas exitosos de la Argentina, salvando las grandes diferencias entre Menem y Kirchner: la posibilidad de que hubiera mucha plata, muchos pesos en la economía, sin que se disparara la inflación y sin que el dólar se escapara.

¿Cómo puede ser esa magia de que el Banco Central emita pesos, pero la inflación baje y el dólar no se mueva ni intranquilice? Bueno, le pasó a Menem en los años de la convertibilidad y le pasó a Néstor Kirchner entre 2003 y 2008, más o menos. Son momentos en los que el Banco Central tiene esa posibilidad: cuando un programa es exitoso, la gente confía durante un tiempo, la tasa de inflación baja, el nivel de actividad se recupera y el tipo de cambio no genera ruido. Eso es lo que está faltando en este programa.

Si vos mirás la cantidad de pesos que hay dando vueltas en la economía argentina hoy, en circulación en la calle y en depósitos en los bancos, hay 180 billones de pesos.

¿Es mucho, es poco, más o menos? La referencia es que el promedio de los últimos 20 años en la argentina da 220 o 230 billones de pesos. Y en los momentos de reactivación fuerte y difundida, la diferencia es todavía mayor: hoy hay más o menos 50 billones de pesos menos, a moneda constante, que los que había en otros momentos de reactivación. O sea, hay pocos pesos en la economía. Está trabada ahí.

P.: Entonces, si no hay pesos, es una economía que busca reactivarse en dólares…

P.G.: Eso es el 15% o 20% de la economía. Justamente los sectores exportadores netos de la argentina, los que facturan en dólares, se endeudan en dólares, emiten obligaciones negociables en dólares y se manejan con dólares, andan bien. ¿Por qué? Porque hay dólares. Paradójicamente, en la Argentina de estos tiempos, dólares hay: las exportaciones van a superar los 100.000 millones de dólares este año y el año que viene también. Los depósitos en dólares en los bancos están altos, el crédito en dólares está alto y ves que muchos se endeudan en dólares. Pero hay un 80% de la economía que se maneja más con pesos, que depende más del mercado interno y no tanto de los dólares, y eso es lo que está trabado.

El comercio anda mal, la construcción anda mal, la industria -que es básicamente mercado internista, salvo excepciones- anda mal, y gran parte de los servicios anda mal. Incluso están en un nivel de actividad inferior al que tenían antes de que asumiera este Gobierno.

El tema está ahí: el crédito se trabó, la morosidad creció y eso trabó el crédito todavía más. Y el Banco Central lo tiene claro. A partir del 1° de enero de 2026 dijo: "Yo voy a empezar a comprar dólares y a emitir pesos para remonetizar la economía, para que la economía tenga más pesos". Va a intentar hacer eso, porque ve el problema. Pero algo falló. ¿Qué falló? Si compró un montón de dólares: de enero hasta hoy habrá comprado unos 14.000 millones. Hacé la cuenta: 14.000 millones por un dólar de 1.400 o 1.500 pesos en todo este tiempo, te da 20 billones de pesos emitidos. Si a plata constante faltan más o menos 50 billones y emitió 20 en ocho meses, vamos bien.

Sin embargo, al final del día toda esa plata que emite la reabsorbe, ya sea con el Banco Central colocando bonos o con el Tesoro sobrecolocando deuda en pesos. Por distintos mecanismos financieros, el Banco Central validó que de los 20 billones que emitió quedaran en la calle cinco. Casi nada.

P.: Hasta el momento, la prioridad fue una sola: bajar la inflación…

P.G.: El Banco Central te dice: "Mirá, no me animo, no estoy tan seguro de liberar e inyectar esos pesos por la compra de dólares. No estoy seguro de que esos pesos no terminen yendo a comprar dólares o a presionar los precios, en un momento en el que veo que la gente compra muchos dólares y que me está costando que la inflación perfore el 2% mensual.

Entonces el Banco Central está entrampado monetariamente: ve el tema, percibe el problema, se da cuenta de lo que está pasando, pero no le encuentra la salida. Está como en un callejón sin salida. Porque si la gente está comprando 3.000 millones de dólares por mes para viajar, para guardar o para atesorar, es un montón, incluso para los parámetros argentinos. Son más de 30.000 millones por año. Y por más exportaciones extraordinarias que tengas, tener 3.000 millones de dólares de compra por mes es como entrar a jugar un partido de fútbol 3 a 0 abajo: no lo remontás más.

P.: Medidas como el incremento de subsidios energéticos o soltar un poco el dólar, ¿no alcanzan para lograr una reactivación?

P.G.: No son sustitutos. Como tampoco los créditos hipotecarios que usan los plazos fijos de la ANSES para fondear a los bancos y que presten más fluidamente a largo plazo, ni la ampliación del universo de empresas que pueden tomar crédito en dólares, que se dispuso hace dos o tres semanas, ni las inyecciones de liquidez puntuales, micro, cuando de golpe uno descubre que tal día el Banco Central liberó un poquito de pesos.

Ninguna cosa muy puntual y esporádica sustituye ni tiene la potencia de un banco central que compre dólares, que logre remonetizar la economía y que consiga los pesos que se van liberando, no vayan al dólar ni presione la inflación.

Es un arte, no es tan fácil y no pasó tantas veces en la Argentina. Pero hubo bancos centrales con un respaldo político y con el respaldo de un programa económico que lo lograron: reactivaron fuerte, con más ganadores que perdedores, y con una tasa de inflación muy baja. Eso es lo que no se está logrando.

Daría la impresión de que, en estos años, bajar la inflación es a costa de tener fría la economía. Como si hubiera un conflicto: si quiero tener la inflación abajo del 2% mensual, parece que a la larga lo voy a lograr, pero con pocos pesos y con poca actividad. Y ese no es el negocio. El negocio de un programa económico exitoso sería bajar la inflación al 1% mensual de manera duradera, pero con la actividad vigorosa. Si lo único que hago es bajar la inflación con el consumo frío, la inversión mediocre y dependiendo solo de las exportaciones, me voy a quedar medio chueco.

P.: ¿O sea que esto no es solamente una cuestión de tiempo, como alude el ministro de Economía, que dijo: "yo no puedo hacer magia, no podemos ser Suiza en dos días", sino que hay una falta de herramientas?

P.G.: Es muy buena la pregunta. ¿Cuál es el planteo del Gobierno hoy? "Algún día, si persisto y persevero en este esquema de equilibrio fiscal, cautela monetaria, desregulación y apertura económica, esto va a madurar y va a hacer despegar la economía".

El rumbo lo tiene claro, y el programa apuesta a que tarde o temprano eso ocurra. Puede ser, nadie dice que no pueda ser. El problema es que uno nunca sabe cuánto es "algún día", porque si algún día es dentro de un año es una cosa y si es dentro de cinco años, es otra. Para una empresa que abre todos los días, para un comercio decirles "aguantá seis meses", "aguantá un año" o "aguantá cinco años" es muy diferente.

Hay cosas que este programa que echaron raíces, que pueden servir hacia adelante. Pero le está faltando el tema de la reactivación, que es lo que queda medio atrasado. Y el Gobierno, por un lado, te dice que hay que esperar, que hay que tener paciencia; y al mismo tiempo aparece alguien que dice "yo con esto muero con las botas puestas". Es un mensaje medio extremo o contradictorio. Y muchas veces la realidad te va llevando a que ese "morir con las botas puestas" termine teniendo patas cortas, en la medida en que no tenés resultados contundentes.

A esta altura del partido, Carlos Menem en 1994 era un presidente que casi todo el mundo percibía como encaminado a una reelección segura. Néstor Kirchner, en 2006 y 2007, tenía una economía con resultados contundentes y parecía evidente que Cristina Fernández iba a ser presidenta en 2007. Este no es el caso, porque la economía no está tan vigorosa ni tan estable como para decir que este Gobierno camina hacia una reelección. Pero tampoco está tan mal como estuvieron Cristina Fernández en 2014 y 2015, que terminó perdiendo con Macri; Mauricio Macri en 2018 y 2019, que terminó perdiendo con Alberto Fernández; o el peronismo en 2023, que terminó perdiendo con Milei.

P.: Caputo viajó hace poco en Estados Unidos y sostuvo que tanto el Fondo Monetario como el JP Morgan y el Banco Mundial elogiaron el programa, que no discuten cuestiones de agenda local, como la morosidad en los créditos, y que hay que seguir para adelante. Ese optimismo que traslada, ¿es el mismo que se ve en el mercado o tiene más reparos respecto del programa económico?

P.G.: Ni un equipo económico, funcionario del Fondo Monetario, o de un banco que le está prestando plata a la argentina puede plantear en público dudas tan evidentes, especialmente fuera del país; salvo en reuniones internas. Pero escuchás a gente en Argentina, que ya no están en el organismo o no están en el caso argentino, y son un poco más realistas. No le podés pedir a un ministro de Economía que plantee dudas en público, pero está claro que, más allá de lo que cada uno diga o exprese, y como dice el propio Gobierno, la realidad es la realidad y te va a ir tocando la puerta.

No hay que guiarse tanto por las expresiones públicas y oficiales ni por lo que se habla fuera del país: la realidad siempre se termina imponiendo. Y la realidad está gris.

P.: En este contexto que usted marca, ¿tiene algún sentido hablar de transformación productiva? ¿Estamos reasignando recursos para tener una matriz productiva más eficiente o estamos partiéndola entre lo que crece y lo que decrece directamente?

P.G.: Primero, si uno tuviera que extrapolar la foto de hoy y decir " Argentina va a quedar así, con un 15% al que le va bien y un 80% al que no le va bien", parece difícil.

Siempre hubo ganadores y perdedores, aun en los mejores momentos, en las reactivaciones más fuertes. Pero con esta asimetría de 15% bien y 85% regular o mal es difícil bancarse una cosa así; parece difícil que esa sea la foto definitiva de la Argentina. Por eso el Gobierno dice que en algún momento va a derramar a todos.

Otros te dicen que la clave es entender si este esquema de política económica es sostenible en el tiempo. Porque sirve para los dos: si al ganador le decís "esto se va a ir fortaleciendo, y estas son las reglas de juego de acá a 15 años", el ganador va a invertir más y va a plantear su actividad de otra manera. Y si al perdedor le decís "esto es lo que hay para los próximos 15 años", también va a tomar las cosas de otra manera, porque hoy hay perdedores que todavía están tanteando a ver si esto sigue o no sigue, si tiene sustentabilidad o no. En cambio, si le decís "esto tiene cuerda para rato y te vas a tener que reconvertir", capaz que encara las cosas distinto.

Estamos en un momento en el que el programa económico está siendo testeado. Cuando me preguntás eso, en el fondo estás preguntando si esto es lo que va a haber en los próximos cuatro o cinco años. Todavía no está muy claro. Ahora vienen meses difíciles, como siempre, porque se viene el proceso electoral.

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